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国金证券李立峰:A股中长期还在牛市的通道中

更新时间: 2019-07-08

  6月21日,国金证券首席策略分析师李立峰做客今日头条《大咖策略会》,展望2019年下半年股票市场走势与投资策略。

  嘉宾简介:李立峰,国金证券首席策略分析师,9年宏观策略研究经验,曾就职于东方证券、银河基金;2015年4月加盟国金证券研究所,主要从事市场趋势策略、市场主题策略等研究工作。所率领的研究团队在各类外部评选中斩获诸多最佳策略分析师奖项。

  问:欢迎国金证券首席策略分析师李立峰老师做客今日头条《大咖策略会》访谈栏目,作为曾做过买方研究的卖方分析师,你认为卖方研究和买方研究差异在哪?自身是否在实践中融合了两者的优势?

  李立峰:主持人好。的确,在就职国金证券研究所之前曾在银河基金做过近4年的买方研究,对买方研究和卖方研究的差异有着自己一定的理解和感悟。

  相对于买方而言,卖方研究最为差异化的一点在于卖方在研究广度上要更加的宽泛,对影响A股短、中长期因子都需要及时的跟踪与做出有深度的解读,使得能更好的匹配上各类买方不同的外部研究支持需求;其次,卖方研究需要具有更加基础的、完整的产业数据与人脉资源,以此响应买方研究提出的需求。而对于买方研究而言,离辅助投资决策更进一步,由此往往会在“卖方研究”的基础上在做有选择的处理,筛选出自己偏好的研究成果再进行深度加工与反复论证,最终得出买方研究成果,以此能更好的为买方投资经理提供决策支持。相对而言,卖方研究更注重研究的宽泛些、时效性,而买方研究更注重研究的有效性与深度性。

  对于我个人而言,我比较重视权衡好买方与卖方之间上述这四个点的关系,事实上,我更在注重的是研究的有效性和深度性,当然在是时间够用的前提下,我会适当扩大研究的范畴,并考虑研究的时效性问题。我相信市场最终会为深度的、高质量的研究来投票买单的。

  问:专项债新政出来后,股票市场风险偏好回升,你认为专项债新政对基建投资影响有多大?对今年基建投资增速预期是怎样的?

  李立峰:我们从理论上测算《专项债新政》落地后的基建投资增量(实际效果或有差异)。 由于专项债发行以项目自平衡作为基本要求,我们假设所有新增专项债项目都符合项目收益偿还专项债券本息后仍有专项收入,即满足配套融资条件。截至 5 月底,2019 年共发行 1.94 万亿地方债,较去年同期增长率达 121.04%,其中,再融资一般债 0.368万亿、新增一般债 0.60万 亿、再融资专项债0.1,097万亿及 新增专项债 1 .8,6万亿。考虑到目前专项债类型中以土储和棚改债为主,今年以来符合项目要求的收费公路、轨交、水资源工程等专项债总计发行 639.5 亿元,占全部新增专项债规模的比例仅为 7.4%,即使假设全年比例提高到 10%,扣除已经发行规模,预计年内还有 1,510 亿元相关项目专项债发行。公路、轨交等项目资本金比例为 20%,按照5 倍杠杆计算,新增专项债资金如果全部作为资本金,有望新增基建投资 6,040亿元,相比于 2018 年 17.6 万亿元基建投资完成额,占比仅为 3.4%。意味着乐观情形下,我们对于全年基建投资的增速预测从年初的 6.7%上调到 10%左右。

  问:近期宏观数据迎来回调,尤其PMI回落较为明显,市场也再次迎来抓基建稳经济的呼声,这将利好哪些行业板块?

  李立峰:当前国内宏观经济增速有一定放缓的压力,2019年5月份,中国制造业PMI为49.4%,比上月回落0.7个百分点。中国服务业PMI降至52.7,环比回落1.8个百分点,创三个月新低。6大发电集团耗煤量5月份同比-18.9%,较4月份跌幅扩大了13.58个百分点。今年积极财政将更加积极,基建投资有望成为稳增长的主要抓手,但客观上2019年基建投资会在某些区域,某些产业领域上发力,而不具备全面发力的基础。从国务院近期召开的多次会议来看,会议明确提出:积极发挥财政资金引导作用,进一步吸引社会投资,加快推进中西部地区、农村地区现代流通、信息网络、服务消费等短板领域基础设施建设。6月17日四川省委书记介绍说,川藏铁路很快就要开工建设。综合上述信息,我们认为这将利好中西部区域的“建筑建材”板块;另外,清洁能源设备、5G通信设备投资2019年将发力,“风能、光伏、5G”等板块有望受益。

  李立峰:债股在一定经济周期中会存在跷跷板效应。今年债股跷跷板效应主要发生在今年5月份以来,其实今年一季度债股是“同涨”的。那我们重点剖析下今年5月份以来的“债股跷跷板效应”。5月初进出口问题再起风云,全球风险偏好回落,避险情绪升温,其中COMEX黄金价格5月初至今上涨5%,与此同时,国内“包商银行”事件带来信用收缩,市场对经济增速放缓,企业盈利受损的预期增加,A股权益类市场承压。为了缓解经济增速放缓压力,且缓解信用收缩现象,央行及时释放流动性,债券市场表现相对靓丽,CFFEX10年期国债期货自5月初开始上行,至今(6月17日)已上涨了1.02%。债股跷跷板效应目前仍将存在,但我们认为已接近尾声阶段,中长期来看,我们对A股权益类市场还是十分看好的。

  问:有分析认为,今年一季度行情是估值修复行情,二季度验证牛市并未到来,请问未来市场会在风险偏好的波动中反复震荡吗?牛市是否已经真的结束?

  李立峰:一轮牛市的形成需要资金面和企业盈利的双重配合,由于进出口问题等因素的影响,企业盈利二季度受损使得A股指数出现了反复。对于后市,我们基于进出口问题会阶段性缓和,国内基建等稳内需政策将发力等判断,我们预计投资者对企业盈利悲观的预期将得到修复,后续我们对A股资金面是偏乐观的,由此我们认为A股中长期还是在牛市的通道中,尽管过程有所曲折。

  问:有观点认为,以大消费为代表的“核心资产”被外资大量买入,今年以来也注意到市场非常关注“北上资金”流向,你如何看待外资持股相关指标?对投资而言是否具有较强的指导意义?

  李立峰:外资进入中国股市,主要有两个渠道:QFII/RQFII和陆港通,近年来外资入场重心逐渐向陆股通倾斜,我们研究更多的聚焦点在“沪深港通净流入(出)规模、增减持个股金额变化”等指标。外资资金流向以及外资持股对A股走势及行业配置是否具备较强的指导意义,取决于A股成交量的大小。一般来讲,在A股成交量持续低迷的大环境下,外资对A股涨跌以及A股市场风格有着较大的影响,反之则反之。今年6月份以来(截至6月18日)A股市场日均成交量维持在3900亿上下,北上资金净流入规模约在273.69亿元,则北上资金对6月份A股市场影响的权重就相应较大,消费类的绩优蓝筹股在6月份表现出了超额收益。

  问:科创板开板在即,未来是否会对主板创业板有较明显的“抽血效应”?你如何看待科创板?

  李立峰:2018年11月5日,中央在进博会宣布“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制”,此后各方积极加快推进科创板建设进程,相关制度规则有序落地。

  科创板门槛的界定将更符合创新型行业和公司的特点,更具包容性,为拥有核心科技研发能力但难以获得资本有效支持的优质科创企业提供了利用资本市场做大做强的机会,将成为科技创新型企业“孵化器”。

  考虑科创板建设稳妥起步、循序渐进的原则要求,预计短期内将保持平稳扩容节奏,相较于存量A股市场来说体量较小,分流效应有限。科创板是资本市场改革试验田,增量改革有利于促进A股优胜劣汰。将试行包括注册审核、发行定价、交易、信息披露、减持、退市等基本制度改革,并进一步推广至存量市场,有利于实现A股上市公司优胜劣汰,促进现有市场形成良好预期。

  问:很多普通投资者无法参与科创板投资,所以只好借道科创板基金,我们也注意到近期两批科创板基金都成功募集完毕,对于封闭式的三年期战略配售基金和灵活配置的开放式科创主题基金,一个可以参与战略配售,一个可以打新,你更推荐哪一种?

  李立峰:对于投资者,是参与战略配售还是参与打新,其取决于投资者的风险偏好。一般来讲,不考虑打新底仓价格的波动,我们预计科创板打新产品的年化收益率在6%-8%区间,类似于固收类产品;而对于参与战略配售产品收益率,取决于参与配售标的的质量,投资者预期可获得收益率更高则所需要面临的潜在风险也高。由此,我对于这两类科创板产品均持推荐的观点,两类产品各有利弊之分,最终投资者选择哪种产品,完全取决于投资者的风险偏好。

  李立峰:科创板企业商业模式较新或历史较短,横向和纵向的参照物很少,难以追溯其在历史上的可验证性及同行业的比较,并且这些企业发展过程中不确定性因素较大,成长的可持续性较难预测,且部分企业仍处于亏损状态,因此传统的 PE、PB 和 PS 等相对估值法在成长性科创板企业估值中的运用将受到局限。而目前市场上主流的估值方法包括:根据企业本身的特点,如业务类型、行业属性等来进行分类估值,或者根据企业所处的不同生命周期角度选择不同的估值方法。整体上看,前 100 家受理的科创板企业科创属性较强,技术水平基本反应了当 前我国科技发展水平,以国内领先为主,研发投入力度上明显高于创业板。我们将寻找各个产业及各个城市中的科创板潜力企业,并展现其独特价值,我们需进一步剖析其科创板上市公司技术壁垒的高度,全球竞争力等,从而寻找出真正代表未来的科创企业。

  问:六月份银行间市场流动性趋紧,个别风险事件引发同业存单发行压力,通胀压力推升市场利率,叠加季节因素以及债券发行因素,未来流动性风险会不会影响到A股市场?

  李立峰:六月份银行间市场资金利率季节性小幅攀升,且信用分层导致的非银流动性紧张。央行通过拟回购等公开市场操作方式向市场密集注入流动性,并在6月14日宣布增加再贷款和SLF(常备借贷便利)额度共计3000亿元,以支持中小银行流动性。为解决非银机构的流动性困难,6月16日证监会与央行鼓励头部机构向非银机构提供流动性支持。我们认为流动性风险会对A股投资者风险偏好造成一定的影响,最终是否会影响到A股市场取决于“一行两会”后续出手释放流动性的及时性与规模,A股市场受流动性风险冲击最终有惊无险的概率相对更大。

  问:三季度美联储或将开启降息通道,你如何预判金融市场走势?拉长历史来看,美联储加息美股趋涨,美联储降息则美股跌,本次美股会随着降息开始回落吗?

  李立峰:当前我们面临着全球流动性宽松的环境,有利于全球风险资产的反弹。欧洲央行行长德拉基在6月18好释放宽松信号“欧洲央行将采取降息或重启资产购买计划”,欧央行年内降息时间点最早或在7月底。美国6月20日(本周四)FOMC会议上大概率将释放降息信号。“降息”对缓解经济增速放缓压力有较好的对冲作用,且美国实施大规模减税,由此我们对2019年美股走势持相对偏乐观的看法,如果美国2019年如期2-3次降息的话。

  问:俗话说“五穷六绝七翻身”,综合内外部各种因素,你对下半年A股市场有什么预期?

  李立峰:预计A股2019年下半年在【2700-3100】区间运行。流动性与风险偏好环境决定了A股估值快速扩张的阶段已经过去(一季度是A股估值扩张最佳窗口期),后续需要企业盈利的跟上。节奏上,我们预计当前A股处于“圆弧底”的阶段,A股第二个布局点在二季度末三季度初,我们看好三季度A股市场走势,而四季度又重回下跌轨道。对于三季度我们将看到国内货币政策进一步放松,且市场估值消化,A股将逐步走出“圆弧底”,部分企业盈利改善更为明显的行业将先行走出来。对于四季度,我们比较担忧的是今年产业资本随着A股指数抬升后的净减持,这使得A股市场在四季度有所承压。